1. Требуемый уровень доходности
в современных условиях.
Структура и затраты на
капитал
1

2. Подходы к определению ставки дисконта
 Альтернативное вложение средств
 Дифференцированная шкала ставок дисконта
R=(Rf +∆R) h + (h-1), где
Rf – безрисковая ставка
∆R – надбавка к дисконту в зависимости от риска
h – инфляция
 Затраты на капитал
2

3. Затраты на капитал считаются по-разному в зависимости от
того, на основе какого типа денежного потока оценивается
инвестиционный проект
 Денежный поток от активов и WACC
 Остаточный денежный поток и ER
Две проблемы:
 какой из методов предпочтителен в тех или
иных условиях. В каких случаях необходимо
рассчитать затраты на капитал оцениваемого
проекта, а в каких затраты на капитал всего
предприятия.
 как рассчитывать WACC компании или проекта,
если капитал компании или его часть не имеют
рыночной котировки.
3

4. Метод WACC (поток от активов –
средневзвешенные затраты на капитал)
применяется, если:
1. Невозможно определить структуру финансирования
2. Оценка проекта находится на ранней стадии
3. Неизвестен состав участников и условия кредитования
4. Проект экономически интегрирован в действующее
предприятие
5. Проект экономически обособлен, но рискован, поэтому
неизвестна шкала погашения долга
С учётом налогового щита:
WACC = kdwd(1-T) +kewe
4

5. Метод ER (остаточный денежный поток –
затраты на собственный капитал)
применяется, если:
1. проект экономически выделен, т.е. имеет отдельные
коммерческие результаты и собственную структуру
финансирования
2. Происходит детальная оценка проекта, т.е. известны его
участники, обязательства, шкала погашения долга
Для определения затрат на собственный капитал:
 безрычаговый коэффициент систематического риска βо,
скорректировать на рыночный финансовый рычаг по
формуле Хамады: β = β0(1+D/E(1-T))
 рассчитывается коэффициент β статистическим
методом.
5

6. Выбор метода оценки проекта в зависимости от
степени его обособленности
Проект
Экономически Интегрирован
обособлен в предприятие
Детальная Предварительная Традиционный Необычный
оценка оценка для предприятия для предприятия
Остаточный Свободный Свободный Свободный
Затраты на Скорректированный Расчётный
собственный WACC проекта WACC предприятия WACC проекта
капитал
6

7. Корректировка WACC:
 Если бюджет проекта крупный и требует
дополнительных источников капитала, что
приведёт к изменению структуры капитала
 Если проект нетипичный для компании, то:
1. берётся безрычаговый коэффициент βо,
характерный для отраслевой специфики проекта
2. происходит корректировка на ожидаемый
финансовый рычаг предприятия,
осуществляющего проект
7

8. Принципы расчёта WACC
 корректно оценивать не балансовую, а рыночную
стоимость и структуру капитала.
 финансовый рычаг и структура капитала могут
быть определены по-разному, в зависимости как
определяется рабочий капитал компании.
 на затраты на капитал могут воздействовать
прочие издержки и комиссионные, связанные с
привлечением капитала.
 на WACC воздействует налоговый щит.
8

9. Учёт налогового щита
1. при определении рыночных затрат на каждый вид
капитала процентные ставки очищаются от
налогов, затем находится WACC
WAСC = Σ wjkj,
w – удельный вес j вида капитала в рыночных затратах на
весь капитал компании,
k – затраты на каждый вид капитала за вычетом
налогового щита.
2. оценивается рыночные затраты на каждый вид
капитала, не корректируя на налоговый щит
WACC = Σwj(kj-rjT)
Т – средняя ставка налога на прибыль
r – часть затрат на капитал j вила, освобождённые от налога
на прибыль
k – доналоговые затраты на j вид капитала. 9

10. Подходы к определению целевой структуры
капитала компании
 оценивают мах долг, на который может
претендовать компания.
 либо сложившаяся фактическая структура
является целевой, если компания успешна.
 либо принимают среднеотраслевые пропорции
для расчёта WACC.
10

11. Основные методы определения затрат на
собственный капитал:
 метод кумулятивного построения
 метод долевой премии
 на основе модели дивидендного роста
 прямой расчёт затрат на собственный капитал
 по модели стоимости капитальных активов
(CAPM)
 на основе теории арбитражного ценообразования
 метод Фамы-Френча
11

12. Учёт затрат на заёмный капитал
Затраты на заёмный капитал считаются как сумма
безрисковой ставки, инфляционной премии,
премии за риск дефолта, который может
произойти с заёмщиком
Отличие затрат на заёмный капитал от
процентной ставки:
1. отличаются рыночные затраты на капитал и
балансовые;
2. существует скрытые затраты на заёмный
капитал.
12

13. Трудности оценки структуры капитала
проекта связаны:
 финансовым рычагом и соотношением
источников его внешнего финансирования;
 структурой капитала, инвестированного в проект,
и рыночной структурой капитала проекта.
Финансовый рычаг экономически обособленного
проекта:
D/E=PV(D)/(PV(Eo)+NPV(RCF))
13

14. Финансовый рычаг по мнению кредитора
зависит от:
 ожидаемой прибыльности проекта, за счёт
которой покрываются проценты и суммы долга;
 покрытия риска проекта, т.е. насколько
кредитоспособны стороны, отвечающие за
покрытие
Как кредитору определить обоснованный размер
финансового рычага?
 определяется максимальный размер долга D;
 определяется годовой объём реализации для
предоставления долга в размере D.
14

15. Кредит предоставляется разовым
платежом и вкладывается в активы
проекта.
Коэффициент покрытия равен:
К=∑ PVt(CF)/D
Максимальный размер долга можно определить:
,
D= ∑ PVt(CF)/Kt,
где Kt – требуемый коэффициент покрытия.
(1 − T )(S − C ) + DP × T
Anj
D= Kt где
1+ i
−1
j= 1 + h 15

16. Какой должен быть среднегодовой уровень
доходов от реализации, чтобы получить кредит D?
S = K t D + ((1 − T ) × C − T × DP) Anj
(1 − T ) Anj
i – ставка, под которую выдаётся кредит;
h–ожидаемый темп прироста затрат и результатов в момент
амортизации кредита
T – ставка налога на прибыль
S,C – среднегодовые объёмы реализации продукции и
текущие затраты, рассчитанные в постоянных ценах;
DP – элементы текущих затрат, не приобретающие характер
денежных платежей (амортизация) в расчёте на год
Ani – аннуитет.
16

17. Кредит вкладывается в активы проекта
последовательно в течение нескольких
периодов
Максимальный размер долга можно определить:
D= 1 ∑ PVt(CF)/Kt
(1 + j) g
где g – срок от момента оценки до периода начала амортизации
кредита.
D (1 − T )(S − C ) + DP × T
D0 = (1 +i ) m D= R Anj
Kt
K t D / R + ((1 − T ) × C − T × DP) Anj (1 +i ) m
S= (1 − T ) Anj R = (1 + j ) g
17

18. Структура капитала компании
складывается под воздействием ряда
факторов:
 степень краткосрочной финансовой устойчивости
предприятия-заёмщика
 его кредитный рейтинг
 текущее состояние финансового рынка
 доходность капитала компании, инвестиционные
возможности
 стратегические вопросы собственности и
управления корпорацией.
18

19. Сравнение методов NPV и APV при оценке
инвестиционных проектов.
Рассчитать эффект инвестиционного проекта можно
двумя способами.
 применить NPV. Для этого рассчитать денежный
поток от активов проекта и продисконтировать
его по средневзвешенным затратам на капитал.
 применить технику исправленной приведённой
ценности APV.
APV=NPVo + PV(TS)
19

20. Дополнительные эффекты, учитываемые
при обосновании требуемой доходности
коммерческих проектов.
Некоммерческие проекты компании.
Причины осуществления таких проектов:
 необходимое дополнение: другие цели, кроме
прибыли, например, инфраструктура города, если
большая часть населения работает на данном
предприятии.
 необходимое условие: для достижения цели
необходимо пройти ряд шагов. Например, для
строительства необходимо расчистить
территорию, провести коммуникации.
 реальный опцион CALL: ради выхода на рынок,
закрепления своих конкурентных позиций.
20

21. Решение проблемы некоммерческих
проектов:
1. найти премию к требуемой доходности
коммерческого проекта за финансирование
некоммерческого проекта;
WY + (1-W) (WACC + δ) >= WACC,
где W – доля капиталовложений на некоммерческие
проекты, Y – средневзвешенная доходность
некоммерческих проектов.
Y=(∑KjYj)/(∑Kj),
где Кj- капиталовложения в некоммерческие проекты.
Отсюда, δ>=W(WACC-Y)/1-W
21

22. 2. зная доходность коммерческих проектов,
компания определяет какой объём
некоммерческих проектов может позволить себе
предприятие.
YC=WACC+δ
Kн<=(YC-WACC)K/YC-Y,
где YC- проектируемая доходность коммерческих проектов
(например, IRR), Кн - объем инвестиций в
некоммерческие проекты, К – общий объем инвестиций.
Kн<=(YC-WACC)Kк/WACC-Y
22